《一分钟译者摘要》

 

日本的经济从1980年代飞奔,直到1990年房地产泡沫后一蹶不振,最后历经了“失落的十年”。为了因应日的经济的停滞,日本央行与国际许多经济学家也都提出了解决之道。今日,同样的事情似乎来到了欧洲与美国的身上,日本留给全世界经济的三堂课就是本文的重点。

 

本篇的时间脉络以2012年为中心点,分成两个五年:(1)2007-2012 (2)2012-2017

 

自2008年的金融海啸以来(第一个五年),欧洲和美国皆师法日本,学习日本留给我们的三堂课,是全篇的重点。这三堂课分别是:

 

(1) 央行调降利率→ 目的是降低银行或企业的借贷成本。

(2) 政府资金挹注濒临破产的大企业→ 为了防止企业倒闭,但是援助的资金其实是来自人民的储畜,很有可能血本无归。

(3) 透过印制钞票来刺激市场→ 通膨除了可以活络经济外,也可以降低原本的负债价值,只是要让人民的薪水同时跟着涨。

 

欧洲和美国的未来展望(第二个五年)有两个必须关注的重点:

(1) 政府不能为了削减赤字或预算,就急忙把资金抽离需要援助的银行和企业

(2) 体质不好的公司,应该让它倒,援助太多的企业不是好事

 

最后,作者还消遣一下欧元央行主席,不要一副日本政治人物优柔寡断的样子,这不是我们应该从日本身上学习的东西。

 

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经过金融海啸的五年后,欧元区正面临日本式的经济停滞性风险

 

五年前的教训,目前仍记忆犹新。2007年八月的第一个礼拜,投资人与主要国家的央行预测美国和欧洲的经济成长率为2-3%。但是八月九号的梦餍却改变了一切。法国巴黎银行(BNP Paribas [注1])宣布在次级房贷 [注2]上投资失利并遭逢巨额损失。当天,欧洲央行被迫挹注950亿欧元(1300亿美金)救急。金融海啸从此刻正式开始。

 

[注1] 法国巴黎银行(BNP Paribas),是一家世界级的金融集团,总部在法国巴黎,属于法国最大的银行,以及欧洲第四大银行。欧元区存款额最大的银行,该行由法国两间主要商业银行-巴黎国民银行与巴黎巴银行在2000年5月正式合并而成。该行在台湾曾有子公司法商佳信银行(Cetelem),分别于1998年发行家乐福得益卡、2001年发行fnac店内卡。2005年初结束在台业务。资料来源:Wikipedia。

 

[注2] 次级房贷(subprime-mortgage)里面“次级”两字的意思,是指信用“次等”的意思。所有跟银行有往来的个人,如果信用好:无论是房贷、车贷或是信用卡费…等都按式缴纳,该个人的信用点数就会比较高,能取得更高额度的贷款额度。反之,若常常有费用逾期缴交或是不缴的个人,在银行的信用点数就会很低,因此被列入“信用次等”的名单里面。金融海啸前,因为(1)美国联准会的利率太低 (2)房地产飙高 (3)超级有钱人的热钱无去处,这三种因素促成房仲业者、投资银行与房贷银行联成一线,鼓励信用次等的个人申请“次级房贷”。而次级房贷的权证又被“天才”的投资银行过度包装成连自己都不清楚的金融沿伸性商品,再经历过无数次地重覆销售,最后引发了你知我知独眼龙也知道的金融海啸。

 

在海啸的第一年,很多政策制定者以日本当作借镜,或者是一种警告。日本的债务泡沫造成自1991-2001间“失落的十年”。许多分析师都有共识,认为日本留给世界三堂课。为了避免日本式的经济停滞发生,首先就是要“动作快”;接着,马上解决受困银行的资产负债表;第三,采取一个勇敢果决的经济刺激方案。如果日本被视为标准,美国和英国都有相关的经验。欧元区目前看起来,似乎走向日本的道路。

 

债务是一点一滴累积的。以美国消费者来说,2000年的民间债务占GDP的70%,并以每年4%的速度成长,到2007年时美国民间债务占GDP的100%。同样的故事也发生在欧洲银行和政府身上:债务快速但稳健地成长。想要知道债台高筑的成因一点都不难。

 

金融危机的暴发,广为人知的理由就是次贷风险的过度泛滥。有许多资产的价值被过度炒作、高估;债务状况开始变得不稳定,而且银行利率也快速窜高。这意味着政府、消费者和银行在过去慢慢累积的债务,马上被引爆。并且当债务到期时,被迫必须以更高的利息借“新债”偿还“旧债”。

 

欧美面对金融海啸攻击时的反应算是迅速的。2008年末,联准会(Fed)、欧洲央行与英格兰银行率先调降官方利率。他们的目标是想“抵销”债台高筑的民间企业的借贷成本。这套砍利息的招式是师法日本的(详见右图右上1),是我们向日本学习的第一堂课。

 

资产价格的大跌,透露出许多银行与企业的债务远大过他们的资产。根据日本经验,这告诉我们下一步必须解决破产公司的资产负债表。有三个主要的方法可以解决此一问题:重新议价债务、提高股东权益或直接宣布破产。

 

在使资产负债表恢复生气的努力下,债券投资人的地位已经被捧上天去,幸好这些债务已经被兑现。事实上,根据德意志银行最近的报告指出:那些日子,对高风险债务的投资人来说,是丰收的五年。美国的银行债券报酬率高达31%,欧洲的银行债券报酬率也达到25%。

 

即使当时资产的价值下跌,债务的价值却还是闻风不动。这告诉我们股东权益(又称资产负债表的减震器)的价值必定会萎缩。因此,债务带来了麻烦,权益贬值遭致了伤痛。根据德意志银行的报告,道琼的银行产业权益指数从2007年以来跌幅超过60%。其中有某些银行的股价更是跌到95%以上。

 

从很多例子来看,权益能够抵销负债的能量太小,所以政府必须介入,将更多的资金投入银行。美国和欧洲的政府都站在金融市场的背后支撑着,银行的资产负债表获得修复。这是日本给的第二堂课。

 

但是政府“救市”的行为,让整个问题拖得更久。政府透过借款来援助濒临破产的银行,所以银行的资产负债表变得好看,其代价来自于人民的荷包。美国政府援助银行,总共花费了GDP的5%;英国援助银行的金额是GDP的9%。民间家庭依然是债台高筑。

 

日本给的第三堂课,告诉我们要寻求一个强而有力的、刺激经济的方法:对一个成长的经济体来说,高负债并不是个问题。以家计单位来说,只要负担家庭生计的人有足够的收入能够支付贷款利息,并且储蓄部分的金钱,大笔的抵押贷款也是没问题的。当负债是被固定在过去的价值时,货币通膨也是有帮助的,但是人民的薪水也必须跟着通膨一起涨才行。

 

跟随着日本过去的脚步,许多央行致力于“量化宽松 [注3]”的政策,透过购买政府发行的债券,“创造出”新钞票到市场上(详见上图左下2)。此举的目标是要拉抬债券的价格、压低债券殖利率、以及让债券变得更容易管理。欧美操作量化宽松的策略比起日本更大胆,因此欧美的公司债券殖利率,必然能压的更低。

 

[注3] 量化宽松是由“量化”+“宽松”两个概念组成的。“量化”指的是美国政府想要印多少数“量”的美钞;“宽松”指得是让市场上有更多的金钱流通,属于一种“宽松”的货币政策。简单地说,量化宽松就是“印钞票”,让更多的美金流通在市面上,以求刺激经济。另外补充说明,美国印钞票的过程是:美国财政部想要增加货币供给 → 找联准会发行美国债券 → 联准会印制美金,并用新印制的美金购买美国债券 → 联准会成为美国政府的债权人,财政部手中握有白花花的新钞 → 美国财政部透过投资或补助,将“新钞票”流通到市面上。加上联准会是私有银行,其股东只要躺着等待美国政府借钱,就会有数不清的利息收入流进口袋。

 

即使许多的政策制定者从日本身上学得教训,仍然有很多理由让我们对于未来的五年感到忧心。就英国和美国而言,有两个我们主要关心的议题。首先,财政的刺激方案可能不够大胆,以英国为例,在市场站稳脚步之前,英政府却正在抽回救市的银根。因为已经援助过银行了,英政府正打算减少对银行的支持,以求削减赤字、减少政府开支。野村证券的首席经济学家辜朝明(Richard Koo)估算:根据日本经验,政府必须增加借款来因应,这些钱是来自于人民的储蓄,同时也可能血本无归。

 

第二件值得关注的事,政府援助银行的行动可能要付出长远地代价。就某些例子来说,破产的资产负债表是一个体质不良企业的表征;宣布破产也算是一项不错的选择,可帮助整个市场淘汰掉缺乏生产力的企业。过去的日本却保留(援助)了过多体质不好的企业,这样的情形在美国和英国也正在上演。美国政府援助金额超过6010亿美金,接受援助的企业达928家,涵盖银行、保险、与汽车工业。英国则是投入大量金钱在前四大银行中的两家,同时也没有明确的计画去出售这些资产。

 

但是,整个欧元区是处在一个更加危险的位置。欧元区的经济,经历缓慢又痛苦的复原过程(指得是从金融海啸恢复,不是现在的欧债危机,上图右下3)。欧元区的前途茫茫:一份八月一日公布的资料显示,德国、法国和义大利制造业的萎缩幅度正在持续增加(英国也因此受到连累)。为了融合“刺激市场”与“僵化的产业”的政策,还可以加入第三项日本绝技:“优柔寡断的决策”。八月二日欧洲央行主席马里奥·德拉基(Mario Draghi)表示,央行愿意再一次购买公司债,当作是先前协调过的援助计画的一部分。股票市场率先跌价,暗示投资人对于师法日本以解救欧元的方法难以信服。

 

 

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