《一分钟译者摘要》

 

人们习惯买东西要到柜台结帐,无论是在超商买瓶水还是廉价咖啡,店员会很明确的告诉我水与咖啡的价格。把这场景投射到股票买卖,透够证交所的“柜台”进行买卖的股票,即使是打电话还是透过电子下单,我们还是认为这属于在柜台进行的交易;同样地交易员也会清楚地告知个股价格。

 

相反地,如果咖啡豆农夫亮亮,认为今年气候很好,明年咖啡豆一定会大丰收导致价格下跌,所以想要找一个对咖啡产业不熟悉的买家,在收成之前以高一点的价格卖出,于是就穿着西装来到了证交所的大厅闲晃,到处询问有没有人想“预购”一年后的咖啡。

 

张二是个贸易商,认为中国对于咖啡的消费明年会供不应求,于是很乐意在明年价格飙涨前,先以低价“预购”。于是亮亮和张二就一拍即合,两个人经过议价后,从公事包拿出合约来签约,预定明年咖啡豆收成,亮亮就必须以一磅10块美金的价格卖给张二。两人签属的合约称之为“远期合约 (forward contract)”,加上两个人不是在证交所的“柜台 (counter)”交易,所以称为 场外交易 (Over-The-Counter)。

 

一年过后,如果咖啡每磅的价格低于10块美金,则亮亮获利;反之若每磅价格超过10块美金,则张二笑哈哈。由于两人之间的协议没有结算所作保证人,亮亮很可能在明年咖啡豆价格很好的时候违约,不将咖啡豆交易给张二。这就是场外交易经常面临到的风险。


如果要求所有的场外交易都必须设立“结算所”,除了可以媒合买卖双方,让亮亮和张二不用再辛苦地兜售或找寻卖家;也能够防止违约的情形发生。但是事情真的那么顺利吗?

 

其实实行结算机制会造成另外两个新问题:

 

(1) 风险过度集中 (concentration of risk):结算所的规模会比过去的 雷曼兄弟 和 AIG 还大,如果再发生一次金融危机,政府逼不得已要进行救援。因为规模太大,结算所倒了,整个金融体系也瓦解了。

 

(2) 大到不能倒 (Too big to fail):因为风险过度集中,结算所会丈着自己规模很大,政府一定会救援,让掌握结算所背后的财团,能够有恃无恐地从事高风险的投资。反正大到不能倒,再怎样都有政府帮我顶着。

 


 

结算好了吗?结算所原是用来解决衍伸性金融商品市场的问题,但同时造也成了新问题。

 

“如果结算所(clearing-house [注1])搞砸了,将会带来严重的伤害。”英格兰银行副行长保罗塔克(Paul Tucker)这么说到。美国联准会主席柏南克,引用马克吐温笔下的人物傻瓜威尔逊(Pudd’nhead Wilson)的话,得到同样的观点:“如果你把所有的鸡蛋都放在一个篮子里,你最好看紧它。”另一句监管单位私底下用来形容的是:“大到不能倒的升级版。”

 

[注1] 结算所(Clearing house) 是金融商品交易的中间商,它能够帮“买家”和“卖家”进行配对。买卖双方都要缴纳保证金给结算中心,此举能够避面违约的风险,并让整个交易变得更透明、更有秩序。

 

这些不安的源头皆来自清算所,这是一个媒合买卖双方交易的中间商。目前令人感到忧心的是 G20 里头的政治人物,单纯地认定“结算所”是解决场外交易市场 (over-the-counter market) 所有问题的万灵丹。在金融海啸之前,许多场外交易是不受管制的 [注2]:意味着很多交易是私底下进行的。交易过程没有足够的抵押品,也没有机制可以弥补因其中一方违约而造成的损失。这波海啸,让美国国际集团 (AIG)  ─ 后来被美国政府金援的保险公司 ─ 深陷其中。

 

[注2] 详见右图,到2007年至今,场外交易的总金额达到600兆美金的规模。场外交易 (over-the-counter, OTC) 指的是,不透过“证交所”而进行的证券买卖,也就是交易商以“直接议价”的方式进行买卖。与交易所不同的是,场外交易没有公开批露商品价格的机制,所有的商品价格都是由议价决定。此外,OTC 法令的规范不严密,因此风险相对较高,债券、外汇、远期合约和交换 (SWAP) 都是透过 OTC 进行买卖。

 

上个月,欧洲的立法机关遵循美国同行的做法,明文规定合格的衍伸性金融商品,必须由第三方集中“结算”。取代过去缺乏管制的合约(仅只买卖双方之间),新合约则必须由“结算所与卖家”、“结算所与买家”分别签定合约,也就是两份合约。这项理由是很的合理的,因为结算机制让整个交易更透明,并可以避免买卖双方不情愿付出赔款的事情发生,同时也算是对非违约方的交易提供一种“保险”。但是如此大量的结算交易,也将同时产生另外两个影响。

 

第一个影响是,促成结算规模的增长,这是金融危机后罕见的情形。伦敦证交所打算并购伦敦结算所(LCH.Clearnet [注3])超过一半的股份,这项交易,仅呈现金融产业抢购结算所行为的一部分。结算所之间的相互竞争对消费者是有利的,但是也会带来风险:结算所将会降低合约标准来争取顾客,例如降低保证金。

 

[注3] 伦敦结算所 (LCH.Clearnet) 是一个交换交易 (SWAP) 的结算所。全世界的利率交换 (Interest rate SWAP) 金额高达348兆美元,其中超过50%是在伦敦结算所进行交易。另外,伦敦结算所也是世界第二大的“债券”与“回购协议”的结算所。如果伦敦证交所成功并购伦敦结算所,将会使得伦敦证交所的势力从股票扩展到衍伸性金融商品。另外,值得有趣一题的是,纳斯达克是伦敦证交所的最大股东,而伦敦证交所于2011年收购了多伦多证交所的母公司。北美与欧洲证交所复杂的相互持股,严然成为全球金融界的庞大势力。

 

另一个关于结算带来的影响是,促成新的风险集中 (concentration of risk)。把衍伸性商品移至结算所交易,减轻了结算所会员之间被违约的风险;举例,2008年雷曼兄弟在结算所的每一笔交易都平顺地处理完成。但是,这样的行为将会导致结算所的情况变得更糟。他们缺乏银行般的雄厚财力,仅仅是少数金融机构的相互支援。即使结算所搞砸的机率很低,但也真实上演过:香港的股指期货结算所曾在1987年因香港股灾而周转不灵,最后接受政府的纾困、甚至关闭股市,直到一切恢复正常为止。

 

 

它是我的交易对象

 

监管单位正努力解决,到底什么样的金融商品才必须进行“结算”。他们应当要小心谨慎地定义这些商品:越是“缺乏流动性”与“复杂性”的衍伸商品,越不适合去结算它。因为当那些交易发生违约的时候,很难将该交易重新媒合给结算所的其他会员,同时也容易导致不稳定的追缴保证金(Margin call [注4])。即使如此,这些高风险且不需要进行结算的商品,至少会要求比过去更高的资本费用;另外交易的细节也将会被详细记录。

 

[注4] 追加保证金 (margin call) 的意思就是,一个投资人如果想要融资,必须先缴保证金 (deposit)。保证金与投资商品总金额有个比例,当这个比例低于合约的要求,则会收到来自经理人要求追加保证金的通知,这就称为〝Margin call〞,也称〝Maintenance call〞。

 

当衍生性金融市场变得更系统化,就必须对结算所实行更紧密地管控。这意味着抵押品和保证金制度将变得更透明。大家都同意在重新调整结算所的资本时,不会影响到纳税人口袋里的钱。也就是说,结算所将持有更多的资产(风险集中):伦敦结算所2011年拥有的资本为3.33亿英镑(4.63亿美金);相比之下,有总价值达730亿英镑的抵押品和现金(来自买卖双方),是掌握在伦敦结算所的手中。“结算机制”可以带来很多好处。但是解决“大到不能倒”的问题,绝对不是结算机制带来的好处之一。

 

 

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