《一分钟译者摘要》

 

如果有个人想卖你一样产品,可是他自己也不知道产品的内容是什么的时候,你还会想要跟他买这项产品吗? 我想答案很显然是“不会”购买来路不明的东西。衍伸性金融商品,如CDS(造成2008年金融危机的原因之一),经过投资银行N遍的分割与重新包装之后,即使连绝顶聪明的华尔街金童们,也无法清楚地告诉你,现在他拿在手中、正准备贩售的商品内容到底是什么,更何况身处在全球金融工业末端的台湾投资客呢?

 

“资产证券化”真的是一项创举,分散了投资人的风险,也因此让投资人愿意拿出更多的钱出来。企业的资金来源变得更广,毫无疑问地,整个市场的将更加活络。但是,如果没有足够的规范来管理,将会带来难以收拾的悲剧。以CDS为例,它属于场外交易,规范本来就少,加上交易过程缺乏记录又不透明,到底同一件商品被买卖几次都没有人晓得。这使得衍生性金融商品就像是个“黑盒子”一样,没有人知道葫芦里的药长得是甚么样子。

 

除了衍生性金融商品的规范不足外,葛林斯潘当时“低利率”的政策、以及他本身坚信“市场自由者”的信念有关。低利率的政策(接近零利率),让热钱急于想找出口,使得“创新金融商品”一时洛阳纸贵,投资人争先恐后购买。当时美国商品交易期货委员会(CFTC)的主席 ─ 波恩女士(Brooksley Born)就曾当面质疑葛林斯潘“放任市场”、“不加以约束衍伸性金融商品市场”的态度。当时葛林斯潘还不悦地回说:“你不懂,市场会自己找到解决的方法的!”

 

直到金融危机爆发,葛林斯潘终于在国会的听证会上承认:“我错了。”

 

回过头来想,当初是不是真的加强对衍伸性市场的规范就能避免掉金融危机了呢?其实,还有一个更重要的原因:“大型金融企业大到不能倒(Too big to fail)”。如果这些规模庞大的金融企业,仗着“政府不敢让我倒”的心态持续下去,人性的贪婪,将会让吞噬理性,金融危机将可能再一次地发生。

 

最后,译者在本篇加了很多烦杂的注解,希望读者能够耐心阅读。相信读者读完本文将能够获得一些衍伸性商品的知识,并对金融危机有个粗浅地了解。

 


 

 

有如此活跃的脑神经,才有这般的金融创新!

金融创新本身不是问题,真正的问题是创新后带来的难题。

 

过去好长的一段时间,葛林斯潘(Alan Greenspan)所赞同的“金融创新”大行其道。这位联准会的前主席认为,这些金融业的新技术与新商品,为美国的金融系统带来更多复苏的力量。“资产证券化”─ 促成了任何“抵押品”都能转化成“证券”,并卖给投资人;同时,资产证券化也让投资人拥有更“多样化”、“风险更分散”的投资商品 [注1]。信用违约交换(Credit-default swaps, CDS [注2])让透过发行股票来筹资的公司,有更多的空间可以发挥。

 

[注1] 为什么“资产证券化”能够分散投资人的风险呢?举例,亮亮抵押他的房子来获得贷款,每年要缴5%的利息给银行。现在,神奇的投资银行将亮亮的房子“证券化”,将原本对亮亮房子的债权分割成5份,分别卖给5个投资人,每个人各获得1%的报酬(特别是当银行利率趋近于零的时候,越热门)。如果今天亮亮缴不出房贷,每一个投资人则可以分得房子五分之一的拥有权,也就是说每个投资人的投资风险也被稀释成五分之一了。

 

[注2] 什么是“信贷违约交换(CDS)”呢?简单的说,就是贷钱的一方害怕借钱的一方违约不还钱,于是乎向避险基金(hedge fund)买保险,由避险基金承担风险。当然,投资银行(A)必须每年支付固定利息给避险基金(C)作为报酬,直到借贷双方契约终止。举个例,A银行将手头上的1百万美金借给B房地产公司,每年答应支付利息8%给A。另一方面,A担心B公司到时还不出钱,于是找C避险基金买保险,CDS的面额就是1百万美金。而A答应给C的酬劳是1百万美金年利率3%作为风险报酬。若今日B如期还钱给A,C就可以轻松拿走3万美金。倘若B真的违约了,C就就必须把B没还的1百万美金还给A。这里作者的意思是:有了第三方作担保,A觉得借钱给B风险变小了,于是更乐意借钱;B因此受惠,于是借了更多的钱,进行公司的扩张与布局。以前译者是翻译成信贷违约“掉期”,现在觉得“交换”比较简单明瞭,所以改译为“信待违约交换”。

 

若解析葛林斯潘的前任主席 ─ 保罗·沃尔克(Paul Volcker)的观点,会发现与现在的主流观点较接近。沃尔克过去曾暗示道:自从金融界发明了自动提款机(ATM)之后,再也没有发明任何有用处的东西了。无可避免地2008年发生了金融危机,发明衍伸性金融商品的华尔街金童们,将危机变得一发不可收拾的原因,归咎于:第一,证券“被创造的太复杂 [注3]”,以致于难以正确估价。其二,证券涵盖了太多不明确的资产,其中“暗藏有毒资产”。第三,风险过度集中在发行CDS的公司身上 [注4]。

 

[注3] 这里所指的“证券太复杂”,可以把它想成一个商品,经过多次的买卖与多层的包装,到最后根本没有人知道包装里的东西是什么。举例,回到[注1]的例子:亮亮的债权被卖成5张证券后,其中2张被知名的大银行A购买。因为亮亮是个老实付贷款的人,于是银行A觉得这2张证券很安全,如今银行A就把其他3张也不错的证券合在一起,然后切成10份卖出。接着同样的动作N遍:购买→整合→包装→切割→卖出。等到这复杂的程序进行100遍之后,没有人知道自己手中的证券到底是什么,也没有人想要花心力去瞭解这精美包装里头是什么。

 

[注4]“风险过度集中在发行CDS的公司身上”,这要用例子说明比较清楚:AIG是美国最大的保险公司之一,回到[注3]的例子,假使A公司或是手握证券的投资人,还是有点担心亮亮和其他债务人的房贷缴不出来,于是他们就去找AIG购买“保险”,也就是[注2]说的CDS。因为亮亮和其他人债务人在景气好的时候,赚了不少钱,加上产品已被包装了好几层,评信机构如穆迪(Moody’s)也不清楚到底产品的内容是什么,端看A公司在投资银行界里面名声很好,可能就给了最高的评等。然而,当AIG看到穆迪给这些证券这么高的评等时,当然很乐意发行大量的CDS,以为自己可以稳稳赚进保费。直到景气不好,亮亮等债务人还不出钱来,就像骨牌效应一样,许多重覆包装再卖出的证券全部违约,这时AIG就必须承担所有的债务责任。这就是“风险过度集中”的意思。

 

葛林斯潘先生过去对“金融创新”的评判错得离谱:目前美国仍无法摆脱金融危机的阴影,根据一些调查,美国经济甚至已经倒退了十年。但是,沃尔克的这番批评,有点过于轻蔑葛林斯潘了。对实体经济来说,“证券化”是提供“信用贷款”的重要来源;欧洲如果能够减少对于银行的依赖,将会使得经济变得更活络。以保守的印度做对照,CDS也早被金融监管单位认可,并于去年开放CDS市场。

 

就让我们摊开过去25年来,金融创新的资产负债表上的每一条项目。不要只批评造成金融危机的衍伸金融商品,其他对市场有正面助益的商品也为数不少:像是指数股票型基金(ETF [注5])减低了投资人的成本;灾难债券(catastrophe bond/CAT bond [注6])可以让保险公司,分散意外灾害发生的风险;微型贷款(microfinance)是将小额度的钱贷款给穷人 [注7];以及所有令人感到头晕目眩的支付费用的新技术。

 

[注5] 指数股票型基金(ETF)又称为“交易所交易基金”。既然叫做基金,就不是投资人一般买卖的股票,而是一个对应到股票指数的基金。但ETF的交易方式与股票却是相同的,可以随时买进或卖空,也不用像传统基金要等到盘后才能交易。以台湾为例,宝来证券发行的“台湾卓越50基金”是以“台湾50指数”当作ETF上涨或下跌的依据。若台湾50指数上涨,宝来台湾50的ETF也跟着涨。世界各国的股市都能拥有多个ETF,像美国就有:“道琼工业指数基金”、“那斯达克100科技指数基金”与“标准普尔500基金”。

 

[注6] 什么是灾难债券?简单地说,就是保险公司接受一般企业投保,投保内容是:当某一不可预期的天然灾害,造成了该企业的损失时,则保险公司要承担一切由灾害造成的损失。举例,假设日本福岛地震发生之前,东京电力公司向某A保险公司买“地震险”,由于投保金额很高,所以A保险钱赚的也多。即使地震发生的机率很小,不过A保险公司害怕万一真的地震来袭,凭着A公司的资产也赔不了这笔保险金,于是A保险公司就发行“灾难债券”,利用高报酬(高利率)来吸引买家购买这笔灾难债券,同时并将“赔偿责任”转嫁给投资人。如果地震没发生,持有债券的投资人荷包满满;相反地,一但发生地震,当初购买债券的投资人,就要负起全部(或部分)的保险金额给东京电力公司。另外,因为英文缩写的关系,灾难债券亦称为CAT bonds(猫债券)。

 

[注7] 这里说的“微型贷款”制度,其实指的就是孟加拉的“穷人银行”─孟加拉乡村银行。银行创始人穆罕默德·尤努斯,想要帮助穷人脱贫,于是发明了一种新的贷款制度,就是向贫穷的人发行“不需要担保”且“面额较小”的贷款,也就是微型贷款。其放款对象主要锁定在贫乡妇女,因她们贷款的动机单纯是为了创业(家庭手工的小事业),所以借贷金额低,而这一点不算大的钱足以改善她们一家人的生活,且还款率高。创始人穆罕默德因此获得2006年诺贝尔和平奖。资料来源:Wikipedia。

 

没错,金融创新的结局时常令人无法满意 ─ 举个例来说,就是常常冲撞金融资本规范 ─ 但是,彻底解决这些大问题是刻不容缓的。生活在人类寿命增长的时代,人们试图去发明新的金融市场来因应长寿的社会(为了防老而投资),因此,寿命延长所带来的风险,将从过去的“实行退休年金计画”转移到“进入资本市场投资”。如果欧元区的危机能够催生出“欧元债券”,防老资金将以此为标的,新的投资银行家也将因而诞生。

 

当坏的想法刚开始萌芽的时候,尚不足以造成威胁。如果只有少数人买到烂苹果,全世界的人都不会关心。但若规模一大起来,将造成金融体系的忧心。当衍伸商品或是分析的技术变得系统化时,每个人都在金融市场参一脚,同时他们的资金被保证,将得到良好的管理。根据我们本周的特辑,显示出金融创新产品的发展极为迅速。CDS于1990年问世,到了2007年时名目价值高达62.2兆美金。产品在这几年中不断地发生变异,部分原因是当初金融专利的制度尚未普及:以2011年全球金融公司在美国拥有的专利排名来看,在259间公司中排名第1的是美国运通(American Express)。只要其中一个金融创新商品着火,就好像把整个金融业倒进蜡烛膏里头,火势越来越旺。

 

 

轻忽沃尔克的叮咛

 

要解决衍伸性金融商品的恣意成长与变异,有两个方法:其一,提高对部分金融监管法令的警戒线程度。有一个最佳的例子:去年国际货币基金(IMF)和其他金融机构异口同声地关切ETF市场的快速演进,特别是在有些法规涵盖不到的死角,让投资人利用衍伸性金融商品得以牟利。这样的警告,促成了金融产业自我反省的一个机会,同时也让市场变得更透明。

 

第二是近乎命令的要求:确保所有的金融规范都能够跟上金融创新的脚步。只要有人想要购买CDS,销售方“几乎”可以无限制地贩售;然而,后场办公室(back office [注8])的人就被留下来收尾。一个圈内人胆颤心惊地认为:“如果金融监管单位没在2005年就介入并整理CDS的一屁股烂帐,很难想像2008年的危机会有多糟糕。”即使监管单位已经介入,仍然疏漏了美国国际集团(AIG)有大笔场外交易(OTC [注9])的资产,是暴露在风险之中。目前CDS的交易纪录都被收集起来,并让监管单位能有效的掌控,此举将能把类似AIG的疏忽,降到最小。

 

[注8] 一间从事金融服务的公司,按照业务区分为3部分:“前场”是第一线接触客人,提供个人与公司的金融服务;“中场”则是提供风险管理与IT谘询;“后场”则是负责审计、会计、维持公司内部营运的单位。

 

[注9] 场外交易(over-the-counter, OTC)指的是,不透过“证交所”而进行的证券买卖,也就是交易商以“直接议价”的方式进行买卖。与交易所不同的是,场外交易没有公开批露商品价格的机制,所有的商品价格都是由议价决定。此外,OTC法令的规范不严密,因此风险相对较高,债券、外汇、远期合约和交换(SWAP)都是透过OTC进行买卖。

 

在经历过危机后,警觉性会提高,这是无庸置疑的。人们对金融交易的满意度,总有一天会蔓延、并回到整个体系:例如,透过更强大的“结算中心(clearing house [注10])”与“抵押交易”将能回复投资人的信心。沃尔克先生说得没错,金融创新的缺点,确实导致了金融危机。如果想要掩盖问题的话,将永远无法解决真正的问题。我们从葛林斯潘的时代学到了一门教训:即使是优良的资本,还是需要透过警戒线来设置缓冲区,以避免难以收拾的结局发生。

 

[注10] 结算中心(Clearing house)是金融商品交易的中间商,它能够帮“买家”和“卖家”进行配对。买卖双方都要缴纳保证金给结算中心,此举能够避面违约的风险,并让整个交易变得更透明、更有秩序。

 

 

 

 

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